Il y a indéniablement une accélération de la hausse du prix de l’or depuis environ 10 ans et tout particulièrement depuis 2022.
Revenons sur les déterminants de moyen terme de l’or. Depuis plus de 50 ans (c’est-à-dire depuis la décision de Nixon le 15 août 1971 de supprimer la convertibilité or du dollar), l’or a connu 3 cycles haussiers longs (1971-80, 2001-11, 2015-25) et 2 cycles baissiers (1980-2001, 2011-15).
Les fluctuations de moyen terme du prix de l’or obéissent à 5 déterminants principaux :
- les anticipations d’inflation (réserve de valeur face à la baisse de pouvoir d’achat des monnaies)
- le niveau des taux d’intérêt réels. On peut considérer l’or comme une monnaie délivrant un taux d’intérêt nul. Le prix de l’or varie donc avec les taux réels (actuels et anticipés) des grandes devises au 1er rang desquels le dollar
- la valeur du dollar : un dollar plus faible fait mécaniquement monter l’or puisqu’il est libellé en dollars et qu’il stimule la demande d’or des investisseurs utilisant d’autres devises
- la situation géopolitique (actif de confiance ultime en cas de dégradation de la situation internationale)
- le rôle du dollar comme actif de réserve international (substitut de la 1ère devise internationale)
L’or connait un cycle haussier depuis 2015 malgré la hausse des taux réels (en 2018-19 et depuis 2022) et la hausse du dollar (quasi constante). Et la remontée des anticipations d’inflation n’a véritablement lieu qu’à partir de 2022.
Au fond, la seule constante de cette période est probablement la montée de l’incertitude géopolitique provenant de la Russie (annexion de la Crimée, en 2014, cyber attaques, invasion de l’Ukraine en 2022….), de la Chine après la prise de fonction de Xi Jinping au début de 2013 (Mer de Chine, diplomatie coercitive, répression à Hong Kong, tensions sur Taïwan) et du Moyen Orient post-printemps arabe (Syrie, Yémen, Libye et escalade Israël-Palestine et Iran à partir de fin 2023,…). L’Occident est lui-même frappé par des facteurs perturbants et potentiellement dislocateurs (Brexit en 2016 et 1er mandat de Trump en 2017-20). Bien évidemment, l’envolée des tensions internationales à partir de 2022 (guerre d’Ukraine, Gaza, …) constitue un vecteur d’accélération.
Et parallèlement, le poids du dollar baisse dans les réserves internationales des banques centrales. La tendance a vraiment été marquée dès 2014 — avec la première série de sanctions américaines introduites après l’annexion de la Crimée par la Russie. Cette dynamique d’achat s’est fortement accéléré en 2022 lorsque les États-Unis et leurs alliés ont gelé environ 300 milliards de dollars de réserves de change russes détenues en Occident.
Ceci n’a fait que favoriser une méfiance croissante des différents pays (en particulier émergents) à l’égard du dollar, ce qui a encouragé une diversification vers l’or.
Que faire aujourd’hui ?
A court terme, nous recommandons à ceux qui ont « joué » le rebond récent d’alléger quelque peu les positions. Comme pour tous les actifs, la valeur de l’or est sensible à des considérations de positionnement et de momentum. Or, les positions spéculatives ont assez nettement rebondi et apparaissent désormais assez élevées (vs faibles début octobre). Et la tendance sur les ETF est également devenue dynamique récemment.
Au-delà, nous considérons que l’or devrait conserver un attrait spécifique.
En effet, nous allons très probablement continuer de vivre dans une économie de conflictualité, même en cas de cessez-le-feu en Ukraine. Au-delà de l’Ukraine, d’autres sources de tensions vont demeurer (USA-Israël/Iran, Taïwan, …). Et l’approche volontairement agressive de l’Administration Trump (politique commerciale, revendication de certains territoires, pressions sur les autres membres de l’OTAN, …), basée sur une stratégie de puissance, devrait aussi se traduire par un haut degré d’incertitude géopolitique. Nous doutons que dans ce contexte, le processus de diversification des réserves de change des banques centrales puisse être interrompu, notamment du fait des autres banques centrales occidentales elles-mêmes.
Pour le reste, les autres facteurs fondamentaux devraient plaider pour une certaine fermeté de l’or ; (légère) remontée des anticipations d’inflation, petite inflexion à la baisse des taux réels, plausible pression baissière du dollar (basée sur la dégradation de la conjoncture et de la position extérieure des USA, ainsi que sur la supposée influence de Stephen Miran, président du Conseil des conseillers économiques de Trump, favorable à une baisse du billet vert).
N’oublions pas non plus l’environnement extérieur des marchés qui restera sans doute marqué par une certaine faiblesse de l’appétit pour le risque (incertitudes sur la macro américaine, sur le degré de tensions commerciales, …) au moins pour les prochains mois.
N’oublions pas aussi que l’or est intéressant en termes de diversification (corrélation faible avec les actions et produits de taux), notamment en cas de risque extrême.
Ajoutons enfin que la valeur de l’or est « protégée » par une production réduite (eu égard au stock) et stable dans le temps, avec une progression de l’ordre de 1,5% par an.